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　　来源：科创投资研究

　　2024年4月30日
，吉利系旗下出行平台曹操出行二次向港交所递交招股书，距其首次递表仅一年之隔
。

　　12天前 ，中国证监会一纸备案通知书为其上市进程按下“加速键
”
，若成功登陆港股，这将是“汽车狂人”李书福资本版图中的第10家上市公司。

　　然而 ，这场IPO背后却暗流汹涌：三年半累计亏损超77亿元、短期债务压顶53亿元 、市场份额仅4.8%位列行业第三：曹操出行的上市，更像是一场逆势突围的生死赌局 。

　　当前网约车行业正经历“冰火两重天 ”
。

　　滴滴以75.5%的市占率牢牢掌控市场
，而第二梯队的T3出行、如祺出行深陷价格战泥潭，已上市的嘀嗒出行
、如祺出行股价较发行价暴跌近七成 ，快狗打车市值更不足3亿港元。

　　重资产、高负债 、强监管的行业困局下
，曹操出行试图以“定制车+换电+吉利生态
”破局，但其高达83%的订单依赖聚合平台
、司机收入缩水至每公里1元的现实 ，让这场资本故事充满争议 。

　　李书福能否借IPO续写“上市神话”
，还是重蹈行业破发覆辙？答案或将在未来数月揭晓
。

　　李书福的资本帝国：

　　从造车到“上市工厂 ”

　　自1997年吉利汽车成立以来，李书福通过“并购+分拆+孵化
”的资本策略 ，构建了一个横跨整车制造、出行服务 、自动驾驶
、低轨卫星等领域的庞大生态
，旗下上市公司数量已达9家，总体估值超过6000亿元 ，若算上未上市资产
，吉利系正加速向万亿市值迈进。

　　李书福的资本运作始于对沃尔沃的“蛇吞象”收购 。

　　2010年，吉利以18亿美元收购沃尔沃汽车 ，这笔交易不仅让吉利获得技术、品牌和国际渠道，更成为其资本扩张的跳板。

　　沃尔沃于2021年在瑞典斯德哥尔摩独立上市
，市值一度突破250亿美元，为吉利带来超7倍的投资回报 ，并孵化出领克 、极星等品牌
。

　　此后
，李书福的并购版图不断延伸：2017年收购路特斯51%股权，2022年入股阿斯顿·马丁7.6% ，2023年与雷诺成立合资公司布局混动市场
，每一步都精准踩中产业转型节点。

　　“产融结合 ”是李书福的核心策略 。

　　通过将旗下业务分拆上市，吉利既缓解了研发投入压力 ，又实现了资本增值
。例如：

　　极氪：2024年登陆纽交所
，募资4.5亿美元，主攻高端纯电市场 ，其2023年交付量达7.2万辆
，平均订单价33.6万元，成为吉利新能源转型的关键引擎。

　　极星：2022年通过SPAC登陆纳斯达克 ，定位高端电动车，2023年全球销量5.4万辆
，但亏损扩大至14.6亿美元，凸显资本对技术长跑的耐心 。

　　亿咖通：聚焦智能座舱与自动驾驶 ，2022年美股上市后估值38亿美元
，与AMD
、高通合作研发车载芯片，技术反哺吉利生态
。

　　此外 ，钱江摩托、汉马科技等通过资产重组注入吉利资源
，在A股实现“借壳上市
”，形成“A+H+美股+欧股”的多资本市场布局。

　　李书福的资本运作不止于造车 。

　　2018年 ，吉利发射首颗低轨卫星
，布局“天地一体化 ”出行网络；2021年成立沃飞长空，研发飞行汽车；2023年收购魅族手机 ，构建“车机互联”生态
。

　　这些动作背后
，是李书福对“智能电动时代
”的预判：汽车将演变为“移动智能终端”，而资本是打通硬件 、软件
、数据闭环的核心工具。例如 ，极氪与Waymo合作开发无人驾驶出租车，路特斯借电动化转型冲刺豪华市场
，均依赖上市平台的资金支持 。

　　然而，过度资本化亦引发质疑
。

　　2022年 ，吉利销量被比亚迪反超
，暴露出“重资本、轻产品 ”的隐患；极氪 、极星等高估值品牌尚未实现稳定盈利，资本市场对其“烧钱换增长
”模式渐显疲态。

　　曹操出行：

　　重资产模式下的“双刃剑”

　　作为李书福“新能源汽车共享生态 ”的关键拼图 ，曹操出行的IPO既是吉利生态协同的试验场
，也是重资产模式风险的集中暴露 。

　　其成立9年累计亏损超77亿元，负债率达225% ，却仍被赋予“打通造车-出行-数据闭环
”的战略使命。

　　曹操出行自2015年成立起便选择“公车公营+新能源定制车”的B2C模式
，与滴滴的C2C轻资产形成差异化
。截至2024年底，其自有车队规模达6.2万辆 ，其中3.4万辆为定制换电车（枫叶80V、曹操60）
，每公里总成本（TCO）低至0.47元，较行业平均水平降低33%-40%。

　　这种模式虽提升了服务标准化程度 ，但也导致刚性成本高企：2023年，车辆折旧
、利息支出及司机补贴合计占总成本的68%
，同期滴滴的相应比例仅为42% 。

　　曹操出行的营收增长未能覆盖重资产带来的资金压力
。2021-2023年，其营收从71.5亿元增至106.7亿元 ，但净亏损累计达70亿元
，毛利率直至2023年才转正至5.8%。

　　为快速扩大规模，曹操出行将73.2%的订单交由高德、美团等聚合平台导流 ，但代价是支付佣金6.18亿元（2023年）
，占销售成本的6.1% 。

　　这种依赖削弱了其定价权：2024年，聚合平台抽成比例从2.5%升至3.0% ，且曹操出行在部分城市的订单需接受“特惠价 ”竞争
，司机端每公里收入一度低至1元，引发大规模抗议
。

　　重资产模式放大了运营风险。截至2023年底 ，曹操出行15.7%的车辆（4.82万辆）未取得运输证
，11.1%的司机（6.5万人）无网约车驾驶证，导致2020年以来累计被处罚175次 ，罚金177.87万元 。

　　用户端亦面临口碑挑战：黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台累计1万余条投诉，涉及“预估价格虚低
”“司机服务差”等问题
，与其宣称的“服务口碑第一 ”形成反差
。

　　尽管问题重重，李书福仍将曹操出行视为“必须打赢的战役
”。

　　通过定制车消化吉利新能源产能（2023年采购车辆金额达24亿元） ，借助出行数据反哺自动驾驶研发
，并计划2026年推出全无人驾驶车队，曹操出行能否借IPO输血实现“造车-出行-技术”的生态闭环 ，将是吉利转型成败的关键变量 。

　　行业困局：

　　红海竞争与资本退潮

　　网约车行业正经历十年未遇的寒冬
。据弗若斯特沙利文数据
，2023年中国网约车市场规模2821亿元，同比增长仅4.7% ，较2019年17.3%的增速大幅放缓。

　　市场饱和与政策收紧的双重夹击下
，行业呈现“一超多弱 ”格局：滴滴以75.5%的市占率（交通运输部2024年1月数据）垄断市场，T3出行 、曹操出行
、如祺出行等第二梯队玩家合计份额不足15% ，尾部企业加速出清 。

　　与此同时
，全行业超七成平台连续三年亏损，资本对“烧钱换规模”的故事逐渐失去耐心。

　　供需失衡是行业盈利难的核心症结
。截至2024年3月 ，全国网约车驾驶员证核发量达657万本，车辆运输证279万张
，较2019年分别增长3.2倍和2.8倍，但同期用户规模仅从4.4亿增至5.3亿（中国互联网络信息中心数据）。

　　这意味着 ，司机日均接单量从2019年的23单降至2023年的14单（滴滴财报）
，收入缩水近四成 。

　　为争夺存量市场，价格战愈演愈烈
。滴滴2023年推出“便宜快车
” ，基础里程费降至1.5元/公里（原价2.2元）
，T3出行跟进“一口价”模式，曹操出行在部分城市试行“高峰时段免佣金 ”。

　　恶性竞争下 ，行业平均客单价从2020年的23.6元降至2023年的18.3元
，但成本刚性上涨——2023年司机社保合规率提升至84%（交通运输部要求），单均人力成本同比增加12% ，平台毛利率普遍压缩至个位数 。

　　二级市场的悲观情绪已传导至一级市场
。2023年网约车行业融资总额48亿元
，较2021年巅峰期的420亿元缩水88.6%（IT桔子数据）。头部玩家中，滴滴自2021年美股退市后未获新融资 ，曹操出行2021年B轮后再无股权融资记录，T3出行2023年D轮融资遇冷
，估值较预期下调30% 。

　　资本退潮背后是盈利模式质疑：

　　滴滴：2023年虽首次实现年度盈利（净利润12.8亿元），但主要依赖社区团购等非核心业务输血 ，出行业务毛利率仅3.1%；

　　嘀嗒出行：2024年上市后股价暴跌72%（截至2024年7月）
，其宣称的“顺风车轻资产模式
”因市场规模有限（2023年营收11.7亿元），难获资本认可；

　　如祺出行：Robotaxi故事未落地 ，2023年净亏损率高达58%
，上市半年市值蒸发68%
。

　　投资者更趋谨慎。2023年，某银减持滴滴股份至2.1%（原持股20.2%） ，某瓴资本清仓T3出行
，某杉中国退出曹操出行股东行列 。

　　行业融资转向“保命钱”性质：曹操出行2023年发行10亿元可转债，年利率达7.8%；T3出行抵押车辆资产换取银行贷款 ，资金成本攀升至6.5%-8%
。

　　监管重拳加剧行业洗牌。

　　2023年7月
，交通运输部等五部门要求网约车平台“清退不合规车辆与司机 ”，截至2024年4月 ，曹操出行、T3出行等主要平台合规率仍低于80%（交通运输部公示数据），面临持续罚款风险 。

　　更致命的是
，2024年3月发布的《网络预约出租汽车聚合平台管理办法（征求意见稿）》规定，聚合平台需对接入的网约车企业承担连带责任 ，这意味着高德 、美团等可能被迫清退中小平台
，进一步挤压曹操出行等依赖外部流量的玩家生存空间。

　　自动驾驶被视为行业突围方向，但商业化落地遥遥无期
。

　　滴滴2023年自动驾驶业务投入29亿元 ，Robotaxi测试里程超1亿公里
，仍无明确盈利时间表；如祺出行联合广汽埃安推出L4级无人驾驶出租车，单车改造成本高达48万元 ，是普通网约车的6倍；曹操出行规划的2026年全无人驾驶车队
，需年均增加研发投入5亿元以上，对其现金流形成巨大压力。

　　***

　　曹操出行的IPO ，本质是李书福在网约车行业“至暗时刻
”的背水一战 。

　　短期看
，上市可缓解其51.8亿元短期债务压力，为定制车采购与换电站建设输血；长期看 ，其生存逻辑需回归商业本质：能否在客单价18元的红海市场中，将重资产模式下的成本降至14元以下（滴滴2023年单均成本13.7元）
，将是盈利的关键阈值
。

　　更深远的意义在于，曹操出行承载着吉利从“汽车制造商”向“出行服务商 ”转型的野心。

　　通过消化吉利年产能10万辆的新能源定制车
、反哺自动驾驶数据、串联换电网络 ，其成败将检验“造车-出行-技术
”生态闭环的可行性 。

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